2025年6月，恒运昌真赤手艺股份有限公司(以下简称：恒运昌)的科创板首发肯求刚被受理，7月份即被中国证券业协会列入2025年第二批首发企业现场查验抽查名单。监管底稿尚未启封，市集已先哗然：招股书前后两版数据悄然错位，同业刚公布的本钱开支筹谋集体下调，而公司却将全年盈利预测上调了8%。更精明的是，其第一大客户、持股3.42%的鼓舞拓荆科技，在半年报里表示的对恒运昌采购额，与公司我方表示的对拓荆科技销售额，隔着2599万元的黑洞。把镜头再拉近，依然严格实施的30天账期，在上半年顷刻间放宽到60天，应收账款随之彭胀150%，而筹画性现款流却由正转负。系数荒谬都指向合并组疑问：行业景气骤降究竟是外因照旧借口？客户与鼓舞的双重身份是否让交游价钱失去公允？账期的突击放宽是否仅仅为了让报表上的收入多停留一秒？

事迹“变脸”与行业周期错位：增速断崖发生在同业去库存尾声

恒运昌在2022—2024年录得的84.91%复合作收增速，一度被招股书综合为“国产射频电源替代红利”。然则红利故事在2025年半年报如丘而止：营收同比仅增4.06%，扣非净利下滑11.99%，全年携带更是径直下调20%—29%。公司把原因归为“晶圆厂本钱开支放缓”，可合并时段，朔方华创、中微公司、拓荆科技三家主要开采商总共新增订单仅下滑3.7%，且下滑主要皆集在2024年四季度，2025年二季度已出现环比回升。恒运昌的增速断崖，时期点恰好落在同业去库存尾声，节律与行业皆备错位。

更耐东谈主寻味的是价钱端。招股书表示，2025年上半年射频电源平均售价同比下落12%，而同业同时降价幅度约5%。公司讲明称“为舒适份额主动让利”，但毛利率仅下落1.3个百分点，显着低于价钱降幅。恒运昌并未表示单元成本下落的具体结构，仅朦胧说起“范畴效应”。如若范畴效应真能在半年内对消10%以上的降价冲击，那么2024年四季度为何莫得清晰？合并时期，公管库存商品账面余额增多58%，发出商品科目却减少19%，说明部分居品已离开仓库但尚未餍足收入证据条件。收入证据的时点选拔，成为平滑增速骤降的独一缓冲区。

再把视野拉回行业本钱开支弧线。SEMI数据夸耀，2025年中国大陆12英寸晶圆厂开采支拨瞻望下滑9%，但PECVD细分赛谈因先进封装需求增多，支拨逆势增长6%。恒运昌恰恰以PECVD射频电源为主打，赛谈仍在上行，公司却当先失速。招股书列举的“卑劣考据延迟”意义，在拓荆科技的公开纪要里找不到对应表述——拓荆科技2025年半年报夸耀，其PECVD开采托付节律与岁首携带皆备一致。恒运昌所谓“客户考据放缓”究竟指哪一齐工序、哪一款机型、哪一个月出现延迟，招股书未给出可核查的明细。

事迹携带的修隆重由雷同疑窦重重。2025年4月，公司在交游所问询复兴中瞻望全年净利增长15%—25%；三个月后，未经任何公开说明，便将核心值下调至-25%。其间，东谈主民币兑好意思元汇率、铜价、芯片入口关税三项主要成本变量均未发生剧烈波动。独一显耀变化的是拓荆科技在7月发布的一则公告，将全年本钱支拨预算下调8%。恒运昌的盈利预测真的与这家客户的本钱支拨同步起落，仿佛事迹模子里只须一个自变量。

单一客户依赖与“鼓舞+客户”双重身份：2599万元缺口背后的口径迷宫

拓荆科技之于恒运昌，不仅仅收入孝顺62%的客户，照旧持有3.42%股份的鼓舞。招股书坚称“不组成筹议关系”，意义为“持股比例低于5%且未派驻董事”。但《企业管帐准则第36号》第四条对“重要影响”的认定，并不惟比例论，而是综合“股权结构、交游范畴、政策依赖”三重标的。恒运昌对拓荆科技销售额占营收比贯串三个时代杰出50%，已波及“交游范畴”红线。

实在的缝隙出当今交叉表示。拓荆科技2024年年报表示，全年向第二大供应商采购金额为3.67亿元，并备注“主要采购射频电源及配套”；恒运昌同庚表示对拓荆科技销售收入3.41亿元。两边口径理当为合并批货色，却出现2599万元差额。恒运昌在问询复兴中讲明“互异源于含税与否”，但未提供调治表，也未表示运脚、模具费、返利金额辨认占比若干。若按13%升值税倒推，含税收入应为3.86亿元，比拓荆科技表示额还高1900万元，与“公司金额小”的说法格格不入。

交游订价的公允性测试亦被避让。招股书登第的可比交游，为2024年向朔方华创销售同型号射频电源的平均单价，但朔方华创采购量仅为拓荆科技的18%，且托付所在为北京，与拓荆科技沈阳工场距离收支1200公里，运脚互异未作养息。更重要的是，拓荆科技入股时点的估值基准日为2023年9月30日，投后估值15亿元；而恒运昌在2024年3月引入外部财务投资者时，估值已升至30亿元。短短半年估值翻倍，碰劲发生在对拓荆科技销售额由2.1亿元跃升至3.4亿元的区间。时期重复、价钱跳升、交游放量三者耦合，让“市集公允”四个字显得卤莽。

鼓舞身份还带来隐性信用敞口。拓荆科技在2024年11月与恒运昌签署《政策采购框架公约》，商定2025—2027年“优先采购恒运昌射频电源”，但公约并未设定最低采购量，反而允许拓荆科技“左证样子进程养息订单”。恒运昌却以此公约行为扩产依据，在沈阳样子可行性辩论中测算产能运用率时，径直按“拓荆科技需求年增长30%”建模。如若异日三年拓荆科技本体增速低于携带，恒运昌的产能运用率将跌破40%，折旧摊销会飞速吞吃利润。招股书把这一风险简化为“客户皆集度较高”，却未表示公约中“可养息订单”的弹性条件，这很可能让投资者误认为已有锁定订单。

信用政策突击放宽与收入实在性：30天到60天的账期耕作与现款流断层

2025年一季报夸耀，恒运昌对拓荆科技的账期仍为30天；半年报顷刻间放宽至60天，应收账款余额由3057万元增至7661万元，增幅150.55%，远高于同时收入增幅4.06%。公司讲明“为配合客户样子资金安排”，但拓荆科技2025年半年报账面货币资金达31亿元，短期借钱仅1.2亿元，资金链并无病笃迹象。

更突兀的是盘活率。应收账款盘活率从2024年的7.81次骤降至2025年上半年的6.19次，而同业同时平均盘活率仅微降0.3次。恒运昌的降幅是同业的五倍，说明放宽账期并非行业共性，而是个案。招股书未表示拓荆科技对另外两家射频电源供应商的账期，如若雷同被放宽，则恒运昌的“配合”意义设立；若只须恒运昌获取脱落30天，则存在通过延长账期相易订单的嫌疑。

现款流数据进一步放大疑窦。2025年上半年，公司净利润6935万元，筹画现款流却为-952万元，差额7887万元，真的与应收账款增量7654万元持平。这意味着上半年系数账面利润，都以赊销形态存在，并未回荡为现款。招股书将原因归结为“备货增多”，但存货中的原材料仅增多2100万元，库存商品增多3200万元，总共5300万元，无法讲明7887万元的现款流缺口。缺口剩余部分，被“应收单子背书支付固定钞票款”科目吞吃，而该科目在2024年同时真的为零。简言之，公司用客户未兑付的应收单子，提前支付了开采供应商的货款，从而把筹画现款流净流出“鼎新”到投资现款流，但应收单子是否附带追索权、是否实在背书，招股书未给出银行出具的背书转让公约。

收入证据时点雷同出现手艺性前移。恒运昌对射频电源的收入证据政策为“客户签收并验收”，但2025年上半年发出商品余额减少19%，对应收入却增长4%，说明部分商品尚未到达客户仓库，就已证据收入。公司讲明“部分客户禁受寄卖模式”，但寄卖模式下收入证据应以客户本体领用为准，而非发出即证据。若按寄卖模式再行测算，上半年收入需调减约2800万元，对应净利润调减约1200万元，全年盈利预测将径直波及负增长区间。

临了，坏账计提比例低于同业。恒运昌对60天以内应收账款计提1%，而同业平均计提3%。若按3%比例补提，上半年需增多信用减值亏蚀230万元，全年可能杰出500万元。公司称“客户天禀优良、历史无背约”，但拓荆科技2022年曾对另一家供应商出现1800万元单子过期，仅仅最终于到期日后五天兑付，未被计入公开背约名单。恒运昌以“无背约”为由看护低计提，就是把历史过期记载归零，坏账准备形同虚设。

行业景气仅仅配景，实在的变速杆掌执在客户与账期手里。当客户身兼鼓舞九游体育app官网，当账期不错突击放宽，当收入证据时点大概手艺性前移，增速骤降的缺口就能被临时填平。招股书上的每一个数字，都在这三重张力之间寻找均衡，而缝隙就在均衡点的边际悄然延迟。